关税冲击无碍国内铝企长期投资价值

　　事件：

　　据新华社报道，美国总统特朗普5月30日表示将把美国进口钢铝关税从25%上调至50%。随后，特朗普在社交媒体平台“真实社交”上发文称，6月4日起，将把钢铁和铝的进口关税从25%提高至50%。

　　若实际执行、预计关税加征对于我国铝行业影响可控，美国铝升水扩大或阶段性刺激铝价上涨。

　　国内来看，考虑到对美出口占我国铝需求比例已处低位，我们维持此前判断，认为本次加征关税若实际执行，预计对于我国铝材出口的影响有限，对于铝制品出口的影响有待观察，预计整体行业影响可控。美国来看，据USITA和Wood Mackenzie，美国2024年未锻轧铝及铝材进口达到542万吨，而美国本土电解铝产能及产量仅为160万吨和70万吨。据The Aluminum Association，美国具备闲置产能的四座电解铝厂2023年电力成本约为73.42美元/MWh，而电价需要降至40美元/MWh以下使其复产具备经济性。同时，据两家公司公告，世纪铝业以及EGA拟建的60万吨和65万吨项目形成产量需接近2030年，难以及时形成补充。我们认为若加征这部分关税将导致美国铝供需形成实质短缺，从而推升当地铝升水，进而弱化关税影响，乃至阶段性刺激铝价上涨。据路透社，截至6月2日，美国中西部铝升水达到1279美元/吨，相比上周以及年初上涨54%和164%。

　　2017年来我国铝业对美出口依赖明显下降，供需格局显著改善。

　　对美出口方面，据Mysteel，2017-2024年，我国铝材对美出口数量由67.8万吨降至26.1万吨，出口占比由14.2%降至3.9%；铝制品对美出口数量由35.6万吨增至52.7万吨，出口占比由16.7%降至16.2%。相应的，据USITA，2017-2024年，美国未锻轧铝及铝材自我国进口比例由9.4%降至4.1%。同时考虑汽车、光伏和家电对美出口，我们测算2017-2024年我国铝对美直接以及间接出口由111.8万吨降至88.1万吨，占我国电解铝整体需求比例由3.2%降至2.0%。供需格局方面，由于国内产能接近合规天花板水平，我们预计2025-2028年全球电解铝供给增速仅为1.6%，相比上轮贸易争端周期的2.4%明显降速；同时得益于我国新能源车、风电、光电等领域快速发展，2018-2025年我国铝新兴领域需求占比预计将由8.3%升至18.4%，有助降低传统领域需求冲击。我们认为供给约束加强叠加需求结构改善有望支撑铝供需格局以及利润水平维持高位。

　　企业亏损减产叠加几内亚供给扰动支撑氧化铝价格回升。

　　一方面，据SMM，3-4月国内氧化铝行业进入明显亏损状态，行业平均亏损幅度最高达到240元/吨；受此影响，据ALD，4月合计约有900万吨氧化铝产能减产或提前检修，氧化铝-电解铝运行产能比值降至2.0水平以下，供给再度趋紧。另一方面，据ALD，顺达矿业位于几内亚AXIS矿区的全部作业活动已暂停，系该矿区采矿许可证被撤销，导致开采、生产、运输及建设等环节全面停止。虽然本次扰动或难改几内亚全年铝土矿产量增长趋势，但是供给担忧仍对氧化铝价格形成显著支撑。我们认为后续氧化铝价格或将在2800-3000元/吨区间震荡运行。

　　关税冲击落地难免，但是吨铝利润高位运行以及行业长期投资价值仍然可期。

　　中短期而言，贸易争端所致宏观压力或将导致铝价阶段承压。不过，我们认为得益于近年以来行业供给约束以及需求结构改善，同时根据我们测算数据，由于国内铝企处于全球成本曲线左端，国内吨铝利润水平或仍具较强支撑。据SMM，2025年二季度至今（截至6月3日），国内电解铝和氧化铝价格为20037元/吨和2987元/吨，分别同比-2.4%/-18.3%，环比-2.0%/-22.1%，电解铝和氧化铝行业平均利润分别为3330元/吨和13.5元/吨，分别同比+9.1%/-98.5%，环比+40.1%/-97.3%，吨铝利润显著提升。中长期而言，随着电解铝供给约束持续强化，叠加需求持续提升，作为全球铝业核心优质资产，国内铝企仍具备显著投资价值，建议后续择机逢低布局。

　　风险因素：

　　海外电解铝复产或新投产进度超预期，电解铝下游需求增长不及预期，我国铝企分红比例提升不及预期，我国铝企估值提升不及预期。

　　投资策略：

　　特朗普5月30日表示将把进口钢铝关税从25%调至50%。我们认为本次关税加征若执行对于我国铝行业影响可控，且美国铝升水扩大或将阶段性刺激铝价上涨。2017年以来，我国铝行业对美出口依赖程度已明显下降，行业供需格局亦实现显著改善，预计将为行业提供坚实支撑。我们仍然看好铝板块长期投资价值，建议关注低位布局机会。